七個(gè)月前從歐萊雅、加華資本融資7.09億元（人民幣，下同）后，鄭春穎家族控制的自然堂全球控股有限公司（簡(jiǎn)稱“自然堂”）正將“接力棒”交給二級(jí)市場(chǎng)。公司近日披露的招股書顯示，自然堂擬在香港主板上市，募資用于加強(qiáng)銷售渠道直接面向消費(fèi)者模式（Direct to Consumer，簡(jiǎn)稱“DTC”）建設(shè)、營(yíng)銷及品牌投入、產(chǎn)品研發(fā)等。

《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，自然堂IPO前整體估值已達(dá)71.4億元，其支撐邏輯在于“品牌認(rèn)知度+喜馬拉雅IP+喜默因成分”的三重組合，以及“悅己型”消費(fèi)、美妝科技的宏大敘事。然而，剝開營(yíng)銷套路和商業(yè)模型，公司本質(zhì)上仍是營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)型企業(yè)——研發(fā)費(fèi)用占比僅2.09%，技術(shù)壁壘與研發(fā)深度遜于同業(yè)；單品牌收入占比超95%，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)突出，值得投資者警惕。

成也單品 憂也單品

目前，自然堂產(chǎn)品涵蓋護(hù)膚品、彩妝品、面膜、男士護(hù)膚品、個(gè)人護(hù)理品。旗下?lián)碛形宕笃放?，除旗艦品牌自然堂外還培育有珀芙研、美素、春夏、己出等多個(gè)品牌。

截至2025年12月31日，上述品牌共提供554個(gè)庫存單位（簡(jiǎn)稱“SKU”），公司提供從日用保濕霜和精華液到敏感肌膚解決方案。按產(chǎn)品類別劃分，護(hù)膚類產(chǎn)品是自然堂主要的收入來源。2023年至2025年，自然堂護(hù)膚產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.92億元、40.29億元和45.73億元，占當(dāng)期公司收入的比重分別為87.6%、87.6%和86%。

自然堂稱，公司不依賴任何單一產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要收入，但公司依賴單一品牌的特征非常明顯。

分品牌來看，自然堂品牌是公司的旗艦品牌，該品牌于2001年由鄭春穎在上海創(chuàng)立。根據(jù)商業(yè)咨詢公司弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，以2024年零售額計(jì)算，自然堂是中國(guó)第二大國(guó)貨化妝品品牌。招股書顯示，2023年、2024年和2025年，核心品牌自然堂對(duì)總收入的貢獻(xiàn)率分別達(dá)95.9%、95.4%及95.3%。

事實(shí)上，自然堂品牌正面臨國(guó)際巨頭壓制、國(guó)貨頭部崛起、細(xì)分賽道分流等挑戰(zhàn)。歐萊雅、雅詩蘭黛、寶潔等仍占據(jù)國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)主導(dǎo)地位，珀萊雅、上美股份等國(guó)貨龍頭均已上市，資本實(shí)力更強(qiáng)，有更多資源參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。此外，功能性護(hù)膚（貝泰妮）、醫(yī)美級(jí)（巨子生物）、高端彩妝（毛戈平）等細(xì)分賽道都有公司占據(jù)山頭。

反觀自然堂，其旗艦品牌自然堂的收入占比一直穩(wěn)居95%以上，雖然公司極力構(gòu)建多品牌矩陣，但效果并不顯著。激烈競(jìng)爭(zhēng)之下，自然堂依賴單一品牌的弊端引發(fā)投資者擔(dān)憂。

或許正因如此，自然堂也加快了上市步伐。早在2023年9月，市場(chǎng)就曾傳出自然堂母公司要赴美國(guó)上市，從公司股權(quán)架構(gòu)的調(diào)整似乎也印證了這一點(diǎn)。但是，最終公司于2025年9月遞交H股招股書，今年3月招股書失效，4月2日又重新遞交了招股書，由華泰國(guó)際、瑞銀集團(tuán)（UBS）擔(dān)任H股上市聯(lián)席保薦人。

上市之前，自然堂還引入了歐萊雅、加華資本，合計(jì)融資7.09億元。分析人士指出，自然堂引入歐萊雅具有“借船出?！迸c“估值背書”的雙重邏輯：既想綁定全球巨頭的技術(shù)、渠道、品牌資源實(shí)現(xiàn)躍遷，又想借其投資為IPO定價(jià)和投資者信心托底。不過，5.7%的持股比例決定了歐萊雅可能更多是“財(cái)務(wù)+戰(zhàn)略”的輕度綁定，深度協(xié)同有待驗(yàn)證。另一投資人加華資本是中國(guó)消費(fèi)領(lǐng)域知名PE，專注于大消費(fèi)賽道投資。引入加華資本更多是純財(cái)務(wù)投資邏輯——借其消費(fèi)賽道IPO經(jīng)驗(yàn)、機(jī)構(gòu)資源網(wǎng)絡(luò)和估值定價(jià)能力，為自然堂赴港上市鋪路。這與引入歐萊雅的產(chǎn)業(yè)協(xié)同不同，加華的核心價(jià)值是“資本化加速器”。

值得注意的是，歐萊雅入股的成本是58元/股，而加華資本的成本是63元/股，同一時(shí)間以不同價(jià)格入股，引發(fā)監(jiān)管層問詢。

輕研發(fā) 重營(yíng)銷

招股書顯示，2023年、2024年及2025年，自然堂分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44.42億元、46.01億元和53.18億元，歸屬于公司股東的凈利潤(rùn)分別為3.03億元、1.90億元和3.51億元。

商業(yè)咨詢公司稱，自然堂是中國(guó)第一家擁有酵母成分自主產(chǎn)權(quán)的國(guó)貨化妝品公司，也是中國(guó)首家開展太空護(hù)膚研究項(xiàng)目的國(guó)貨化妝品公司。為加強(qiáng)研發(fā)能力，公司設(shè)立了六大研發(fā)平臺(tái)，包括消費(fèi)者大數(shù)據(jù)洞察平臺(tái)、東方皮膚科研平臺(tái)、原料篩選開發(fā)平臺(tái)、配方科技平臺(tái)、包裝開發(fā)平臺(tái)、“六覺六性”測(cè)評(píng)平臺(tái)。公司也保護(hù)性地探索喜馬拉雅山脈的植物、礦物、冰川水、溫泉水、微生物等自然資源，研發(fā)出專有成分。公司以微生物發(fā)酵技術(shù)研發(fā)的源于喜馬拉雅菌株的“極地酵母喜默因”是公司的重磅研發(fā)成果。截至2025年12月31日，喜默因已加入自然堂的67個(gè)產(chǎn)品配方，用于自然堂極地精華露、自然堂小紫瓶精華液等暢銷產(chǎn)品中。此外，自然堂在微生物發(fā)酵技術(shù)、植物組織培養(yǎng)技術(shù)和植物凍干技術(shù)方面取得研發(fā)進(jìn)展，開發(fā)出核心成分，例如藍(lán)科雪、細(xì)梗薔薇細(xì)胞團(tuán)和茶凍干粉。

不過，上述科技敘事并不能改變公司“輕研發(fā)、重銷售”的特征。財(cái)報(bào)顯示，2023年、2024年和2025年，自然堂“銷售及營(yíng)銷成本”分別為24.06億元、27.17億元和30.44億元，占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為54.2%、59.0%和57.2%。

銷售及營(yíng)銷成本包括營(yíng)銷及推廣開支、人力成本、經(jīng)銷成本、差旅開支、折舊及攤銷、股份薪酬及其他，其中營(yíng)銷及推廣開支項(xiàng)下的廣告開支最多。2023年至2025年，自然堂“廣告開支”分別為11.62億元、14.35億元和16.64億元，占當(dāng)期公司“銷售及營(yíng)銷成本”的比重分別為48.3%、52.8%和54.7%，呈逐年上升態(tài)勢(shì)。

這與自然堂的銷售模式有關(guān)。整體來看，自然堂是典型的“線上驅(qū)動(dòng)、營(yíng)銷賦能、DTC轉(zhuǎn)型”型銷售模式——線上占比超60%，抖音直播為核心陣地，自播占比70%+，但線下新興渠道覆蓋不足，流量成本高企，從“營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)”向“品牌驅(qū)動(dòng)”的轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)。

具體來看，自然堂的銷售模式分為線上和線下兩類。線上渠道包括在第三方電商平臺(tái)上的在線直營(yíng)門店及向在線零售商銷售。公司的線下渠道包括化妝品店、百貨店、購(gòu)物中心、超市、便利店、生活館及藥店，主要通過向經(jīng)銷商及線下零售商銷售。從2025年起，公司進(jìn)一步強(qiáng)化線下管道布局，在標(biāo)桿購(gòu)物中心開設(shè)自然堂自營(yíng)旗艦店，以提高消費(fèi)者覆蓋面及品牌知名度。目前，公司在深圳、上海、武漢及重慶開設(shè)了四家旗艦店。

不過，自然堂主要收入均來自線上銷售。財(cái)報(bào)顯示，2023年、2024年和2025年，自然堂線上渠道分別實(shí)現(xiàn)收入27.49億元、31.62億元和36.95億元，占當(dāng)期公司收入的比重分別為61.9%、68.8%和69.5%，呈不斷上升趨勢(shì)。

自然堂稱，公司主要通過天貓、抖音、京東、拼多多、快手、小紅書、唯品會(huì)、美團(tuán)、得物和微信視頻號(hào)等第三方電商平臺(tái)的在線直營(yíng)門店直接向終端客戶銷售產(chǎn)品。2023年、2024年和2025年，自然堂分別經(jīng)營(yíng)40家、45家及57家直營(yíng)在線門店，公司來自在線直營(yíng)門店的收入分別為19.57億元、24.36億元和30.03億元，分別占各期總收入的44.1%、53.0%及56.5%。

若這些平臺(tái)的服務(wù)或運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)任何中斷、公司與該等平臺(tái)的合作惡化或終止、合作成本增加或其未能吸引及留住用戶，均可能對(duì)自然堂的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕绊?。此外，有關(guān)該等平臺(tái)的任何負(fù)面宣傳或公眾輿論（包括聲稱該等平臺(tái)上銷售非正品、假冒或有缺陷商品）（不論是否屬實(shí)）均可能減少平臺(tái)流量及消費(fèi)者對(duì)自然堂產(chǎn)品的需求，從而對(duì)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

與之形成鮮明對(duì)比的是研發(fā)投入。招股書顯示，2023年至2025年，公司研發(fā)開支分別為0.94億元、0.91億元和1.06億元，與公司當(dāng)期“銷售與營(yíng)銷開支”對(duì)比相形見絀，占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為2.11%、1.98%和2.00%，基本維持在2%左右的水平。

這一投入水平低于歐萊雅、資生堂等國(guó)際巨頭，甚至低于部分日韓品牌。更關(guān)鍵的是，2%的研發(fā)投入與57%的營(yíng)銷費(fèi)用形成1：28的畸形結(jié)構(gòu)，“科技護(hù)膚”定位更多像是營(yíng)銷敘事而非技術(shù)壁壘，與國(guó)際巨頭以基礎(chǔ)研究驅(qū)動(dòng)的研發(fā)體系存在本質(zhì)差距。